投資銀行何去何從

投資銀行何去何從

釗 藝

　　進入二十一世紀，資本市場的全球化，已經為世界的金融體系帶來了巨大的變化。金融衍生產品不斷產生，而傳統的商業銀行（Commercial Bank）和投資銀行（Investment Bank）之間的分別已經變得更為模糊，甚至出現了混營銀行的趨勢。這也說明，提供全方位服務的金融超級市場的設立，已經不是個別的金融業界的企業行為，而將成為市場需求導向的必然結果。這種新的趨勢對於全球金融體系是禍是福，仍有待實踐的驗證。自去年4月4日美國第二大次級按揭貸款機構新世紀金融公司（New Century Financial）申請破產保護，至今短短的一年半時間，投資銀行業環境突變。至此,華爾街前五大投行盡數沉沒,投資銀行業的高增長金融創新神話毀於一旦，美國金融機構正面臨上世紀30年代經濟大蕭條以來最大的格局大調整。

　　投資銀行頻出問題

　　投資銀行為何頻出問題呢？這首先是由投資銀行特殊的性質決定的。與傳統商業銀行不同，投資銀行主要服務於資本市場，從事有價證券的投資。房地產、保險、金融則是這幾家投行主要投資的板塊。在次按危機引起的金融風暴中，貸款人無力償還住房抵押貸款導致住房抵押貸款擔保的有價證券急劇下跌，雷曼兄弟公司、美林公司等大型投資銀行主營業務所受到巨大的影響，所持與住房抵押貸款相關數額巨大的“毒藥資產”在短時間內價值暴跌，從而引起了公司利潤下降，甚至發生了嚴重虧損。 規模太過龐大是它們在風險來臨時難以有效規避、化解，從而遭受重創的另一個原因。在“資不抵債”的關鍵時刻，若有其他公司願意出資，幫助面臨危機的投資銀行緩解“現金流斷流”的局面，它們或不至於陷入絕境。但由於規模大，救助所需的資金多，其他公司以及美國政府在實施救助時自然會有很大顧慮。美國政府上次“拿納稅人的錢”出手救助貝爾斯登已在國會飽受詬病，因而白宮在此次救援行動中很謹慎。美林公司在美聯儲的協助下與美國銀行達成收購協議，勉強躲過破產厄運，而經營狀況更加糟糕的雷曼兄弟公司則沒有這麼幸運，美國政府拒絕提供收購擔保，兩家潛在的收購者紛紛宣佈放棄，給了奄奄一息的“雷曼兄弟”最後一擊。 最關鍵的因素是：由於近年金融衍生工具的過度創新，投資銀行的運作更趨欠缺透明度變得莫測高深。以至於一些次按相關的產品經過重重分級包裝，根本令投資者無法看清資產包的真正價值，而在信心危機的時刻，全球所有金融機構都弄不清楚到底虧損有多麼嚴重造成人人自危，流動性因而完全缺失。從去年次按危機爆發至今，美聯儲已經多次運用調息、短期貸款拍賣等拯救流動性的貨幣政策，雖然經過美國央行與歐洲等富國央行聯手向市場注入巨額流動資金，還是如泥牛入海，效果甚微。這場危機對金融市場最大的衝擊是造成了投資恐慌的氣氛。

　　

　　投資銀行趨於走火入魔

　　在政府和金融監管機構長期缺位元的情況下，個別投資銀行在金融衍生產品的創新和追求高杠杆率、高回報和利益最大化的軌跡上越走越遠，幾近不擇手段的地步。從此次美國房地產次級按揭貸款證券化危機的源頭我們可以清楚地看到，房貸衍生產品的設計，不折不扣就是一個利用整個金融產業鏈進行金融創新瘋狂斂財的大陰謀。若此次按危機的債務鏈條僅限於購房者與房貸公司和商業銀行之間的借貸關係的話，其損失和影響的後果是十分有限的。但是經過投資銀行插手利用其成熟的金融產業鏈進行“金融創新”，資產證券化的多次包裝重組後，華爾街的金融“天才”們卻吹起了巨大的“次級按揭”信用衍生產品泡沫市場。從房貸零售、打包評級、債券出售、剝離重組、重新包裝、重新評估、分級發售、增值炒賣等等。在這個鏈條上的每一個環節參與者，都有意無意地充當了共犯和同謀。而且，這個產品從最初的設計本身就已經註定最後的接棒者必死無疑。從這個角度上來說，金融危機的爆發是遲早的事，談不上是什麼突發事件。其始作俑者，當雷曼兄弟莫屬。其他參與的一長串名單是：貝爾斯登、美林、花旗、華盛頓互惠銀行、德意志銀行、美國銀行等等。從一開始，聰明絕頂的華爾街投資銀行家們就深知這場遊戲背後的高風險，只是貪婪的本性戰勝了理智而已。

　　

　　創新金融製造虛擬資產

　　自上世紀80年代以來,美國的金融創新加快發展,特別是金融衍生工具方面,在利潤的誘惑下,在金融衍生工具的支撐下,華爾街投資銀行推出的一個個令人眼花繚亂的金融衍生產品成為市場的寵兒,給投機者創造了各種牟利機會,各大投資銀行也收穫頗豐。華爾街通過金融創新,屢次成功拯救瀕危經濟,在這種光環映照下,不少新興經濟體的經濟官員、經濟學家與市場人士對美國金融創新的追捧幾乎到了無以復加的程度。然而,華爾街在大力進行金融創新的同時,風險評估無法跟得上金融創新和金融衍生工具的發展,導致金融機構愈加強大的同時也愈加脆弱,並積累了大量風險。“次級按揭貸款打包”、“次級按揭債券”等都是美國的發明。在美國政府主權信用的擔保下,全世界投資者都進入了美國通過金融創新設立的次級按揭債券市場。評級公司、擔保公司、商業銀行、投資銀行、證券商、經紀行業都在分享次級按揭貸款債券這種金融創新帶來的利潤,而積累的風險卻沒有引起相關監管機構的足夠重視。房地產泡沫一旦破滅,所謂的金融創新遭遇當頭棒喝,而這次的金融風暴,無疑是對此前眾多金融創新的秋後算賬。當泡沫開始爆破，幾乎所有的金融機構“突然”發現，那些信用構建出來的虛擬資產根本不可能用於抵債，價格暴跌的後果是市場流動性突然枯竭，價格發現功能幾近喪失。全球金融機構高達上萬億美元的資本金損失，美國房屋資產幾萬億美元的價值蒸發，再計算金融機構各自的杠杆倍數損失和世界資本市場總值的劇烈減値，造成了巨大的超級流動性黑洞。美國政府和美聯儲、美財政部、美證監會聯手緊急出臺的7000億美元救市計畫，本身一出臺就陷入了嚴重的道德危機。因為這個黑洞到底有多深？價格體系到底反映多少的缺失，這都是完全無法估計並欠缺透明度的。一隊魯莽的救市大軍倉促上陣，卻不知對方有多少兵馬，戰線要延續多廣，世事荒唐，莫此為甚。但是，即使“倉促上陣”緊急救市方案還是終於獲得美國國會通過，因為此舉除了障顯政府拯救金融市場的決心和希望帶給投資者以信心外，別無選擇。

　　美國金融秩序變革

　　9月至今發生的變故，是否標誌著投資銀行的滅亡？雷曼(Lehman Brothers)破產了，美林(Merrill Lynch)出售了，高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)變成了受監管的銀行。這是自1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act)締造了投資銀行以來，投資銀行所遭遇的最具災難性的轉變的一部分。未來，bulge bracket（大型投行——美國精英投行的標籤）等人們熟悉的名稱需要重新定義，年終排行榜將改頭換面，而客戶和管理層需要適應新的基本規則。然而，儘管有這些變化，如果投資銀行能從當前的危機中倖存下來，它們也有可能是作為新組織內的熟面孔而存在，而投資銀行業的有效性也會增強。投資銀行向何處去？在風險和不確定性加劇的同時，此番危機也標誌著美國金融體系的結構性調整，或將給美國金融秩序帶來一次變革。美商業銀行巨頭美國銀行收購投資銀行美林公司，將在一定程度上消融美商業銀行與投資銀行之間的界限分割和諸多限制，並使這兩類銀行混業之勢更趨明顯。其次，美聯儲和美國證券交易委員會將從中有所啟示，著手建立更加密切的協調和監管機制。美聯儲必將採取一種新的方式，將投資銀行也納入其監管範疇之內。而且，美國大型投資銀行將從中吸取教訓，收斂其過度擴張之勢。在次按危機爆發前的十幾年裏，投資銀行的收益一直遠遠高於商業銀行，其中潛伏著極大風險。而金融危機的這一次爆發將促使美國對金融創新中所蘊含的風險進行重新評估。

　　投行進入受監管行列

　　人們對投資銀行作為經紀自營商的信心受到了打擊；通過成為受監管的銀行，高盛和摩根士丹利至少保證了它們不會遭遇與其華爾街競爭對手相同的命運。他們如今可以長期獲得美聯儲(Fed)一級信貸安排，未來還能獲得零售存款等其他融資來源。它們新的身份反映了一種新現實。投資者失去了對批發市場融資模式的信心。政客希望投資銀行降低負債率。即使高盛與摩根士丹利能使市場相信它們作為獨立投資銀行的前途，但投資者與監管者仍會堅持要求它們少用杠杆操作。不管怎樣，其回報率最終很可能還是會降到那些笨重的全能銀行的水平。

改頭換面不換骨

　　其實從某種意義上說，改頭換面的稱謂對投資銀行的實質不會有太大改變。我們視為投資銀行的公司早已經變成大型金融綜合集團。摩根士丹利1997年與消費者金融公司添惠(Dean Witter)合併後，就不再是一家獨立的投資銀行。高盛1999年上市後，通過拓展交易和本金投資活動，跨越了投資銀行業的範疇，到2007年，其稅前利潤僅有不足15%來自投資銀行業務。事實上，純粹的投資銀行早就不復存在。將一些知名的老品牌納入銀行之中，以及將一些其他品牌重新定義，幾乎不會影響客戶服務或市場份額。至於作為投資銀行的績效，這些金融集團是否將銀行業務與其他各項業務並列只是個一個符號問題。投資銀行強大的盈利能力首先來源於其獨特的商業模式。與商業銀行相比，投資銀行以批發業務為主。除了經紀業務，投資銀行業務基本上都屬於批發業務。在美國五大投資銀行中，只有美林還維持著一隻龐大的經紀業務部門。其次，投資銀行則以知識密集型業務為主。從本質上講，投資銀行屬於金融諮詢業。金融諮詢不但是一項獨立的投資銀行業務，而且是其他投資銀行業務的智力基礎。例如，要想協助發行體發行證券，首先需要協助其設計證券，這就需要進行全面、深入地研究、分析。事實上，研究、分析能力，而不是資金、銷售實力，才是投資銀行的核心競爭力之所在。當然，資金、銷售實力同樣不可忽視。例如，要想協助公司進行並購，還需要協助其進行必要的市場操作。這就需要充分的資金、銷售實力。然而，無論是證券承銷、證券交易，還是公司並購，都離不開投資銀行家的運籌帷幄。對於長袖善舞的投資銀行家來說，融資、推銷等市場操作並不是什麼難題。

新投行盈利能力不復再

　　在資本市場上，回報與風險成正比。一般來說，商業銀行更為審慎，更為重視資金的安全性和流動性。投資銀行當然也重視風險管理和內部控制，但與商業銀行相比，投資銀行更為“貪婪”，為了實現更高的收益不惜承擔更高的風險。冒險與創新如影相隨；比較典型的如在融資融券與金融衍生品方面的創新。上述創新的一個共同特點就是杠杆經營；通俗點說就是“以小博大”。它們成倍地放大了收益，同時成倍地放大了風險。廣東有句俗語：“有那麼風流就有那麼折墮”，在這次金融風暴中，五大投資銀行之所以陷入困境，就其自身而言，“賭性”太大則是其直接原因。金融創新，“成也蕭何，敗也蕭何”。欠缺監管是一個失敗的成因，但是針沒有兩頭利，監管如果太超前的話,就會扼殺金融創新；如果滯後的話就會出風險。如何監管得當,既不扼殺金融創新,又不出大的風險,實現這一平衡談何容易。高盛和摩根士丹利變身為銀行控股公司,意味著他們一方面可以開展儲蓄業務吸收存款,另一方面還可以與其他商業銀行一樣永久享受從美聯儲獲得緊急貸款的權利。高盛和摩根士丹利可以通過這兩大融資途徑,解決目前面臨的流動性嚴重不足的問題,從而渡過難關。不過,在獲得幫助的同時,高盛和摩根士丹利也要付出相當的代價:必須接受更多、更嚴厲的監管。政策制訂者放任市場並讓其自動調節是導致目前金融危機的主要原因,美國監管部門給了市場活動家過多的自由,任由一個極度鋪張的信貸市場發展。美國政府的緊急干預措施是必要的,投資銀行應該背靠儲蓄銀行,貸款應該以和貨幣市場同樣的方式受到監管。美國金融體系存在不透明性,金融機構和個人的借貸大大超過了經濟增長速度,這必然會導致問題出現。此前,投行一直處於美國聯邦儲備委員會(Fed)的嚴厲監管之外。隨著貝爾斯登、美林被銀行收購,雷曼的破產,高盛、摩根士丹利變身為銀行控股公司,幾乎美國所有的金融公司都處於Fed的監管之下。而那些變身後的投行的盈利水平也將遠不及從前。

　　監管立法滯後添陰影

　　加強監管的矛頭,將直指此前金融機構特別是投資銀行過度依賴杠杆。資料顯示,美林的杠杆率去年高峰期達到28倍,摩根士丹利的杠杆率為33倍,高盛也達到28倍。相比之下,美國銀行和華盛頓互惠銀行截止今年第二季度的杠杆率為11倍。顯然,在高盛和摩根士丹利轉為銀行控股公司之後,相關監管部門將對其金融杠杆進行嚴密監管,從而降低杠杆風險。此外,商業銀行證券部門的杠杆業務,也必然引起監管部門的高度重視。當今世界的金融動盪，源於整個世界的金融環境的激烈競爭及高速的變化，監管和創新的平衡難以掌握。商業銀行正摒棄其賴以生存的保守放貸經營模式向投資銀行的積極進取靠近；而投資銀行則反其道而行之，被環境所迫，投向商業銀行運營的固有框架內求存。兩者都在自己所長的領域求變，而科學監管的創新及立法的滯後，給金融業的未來抹上了濃濃的陰影。真正令人深感憂慮的是：目前反映出來的事實表明，從震央擴散出來的金融海嘯，其破壞力對於歐洲金融界的影響甚於美國，其中主要原因之一正是歐洲的全能性（混營）銀行，傳統的商業銀行同時兼營了投資銀行的高風險業務。現實告訴我們，任由投資銀行簡單地同商業銀行合併，或者任由商業銀行轉型兼顧投資銀行業務，都具有現有金融體系無法規避的巨大風險。把虛擬經濟和實體經濟作更為緊密的捆綁，是全球金融決策者的權宜之計，以救燃眉之急。但卻埋下了更為高危的金融定時氫彈，實在應該三思而行。

（本文於2008年10月13日香港《經濟導報》第41期熱點透視欄目刊載）